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研究结论

事件：5月11日央行公布最新金融数据，4月社会融资规模增量为1.22万亿，去年同期9327亿；社会融资规模存量为359.95万亿，同比增长10%（前值10%，下同）。

一季度信贷“开门红”一定程度上透支了后续信贷需求，导致4月信贷和社融表现相对偏弱，不过由于去年同期基数较低，同比依然有所改善。

4月新增人民币贷款规模为近年来的低点，仅7188亿，2018-2021年同期分别为1.2、1、1.7和1.5万亿，这与近年来信贷进一步向一季度集中有关。2011-2018年一季度新增信贷占全年的比重普遍略高于30%，2019-2022年这一比例分别提高至34.5%、36.1%、38.5%，今年一季度新增信贷同比增加了2.26万亿，大幅高于去年同期的同比增幅6700亿，表明今年信贷大概率继续前倾，部分信贷需求被透支，4月信贷走弱也是情理之中。

更值得关注的依然是信贷的结构性问题，4月企业中长期贷款保持韧性，但居民中长期贷款未能延续改善的趋势，且与同期地产销售走势背离。4月新增企业中长期贷款6669亿，今年以来企业中长期贷款同比累计多增了3.1万亿，投资惯性较强的基建可能是这些信贷的主要流向之一。反观居民端，无论是短期贷款还是中长期贷款表现均弱于历史同期（除了去年，去年同期受疫情冲击较大），4月新增居民短期贷款和中长期贷款都为负增长，分别为-1255亿、-1156亿，其中新增中长期贷款甚至低于去年同期，而彼时是受疫情冲击最严重的时期。地产是居民中长期贷款主要的投向，4月地产销售同比大概率走强，30大中城市销售面积同比增长28%，但居民中长期贷款却同比多减了842亿，不排除居民继续“提前还贷”的可能。经济复苏的背景下，居民杠杆却在收缩，1-4月居民新增信贷1.5万亿，低于2016-2021年同期，其中短贷表现基本持平于2021年，中长期贷款则同比少增了2100亿，居民“稳杠杆”或还需等待收入进一步修复、对未来信心的重塑和地产企稳。作为居民加杠杆最主要的驱动器，地产销售环比走弱不利于居民信贷持续扩张。

其他细分项中，4月表外三项合计新增-1145亿，同比少减2029亿，其中未贴现银行承兑汇票同比少减1210亿。4月政府债券同比多增636亿，今年政府债券发行前置的特征依然十分显著；直接融资同比均少增，其中股票融资同比少增173亿，企业债券同比少增809亿，信贷环境宽松可能部分替代了债券融资。

新增居民存款和财政存款均符合季节性，难以印证居民“提前还贷”或财政支出加快。4月新增居民存款-1.2万亿，2020-2022年同期分别为-7994亿、-1.57万亿、-7032亿，今年的降幅并未大幅偏离历史同期水平；4月新增财政存款为5028亿，2019和2021年同期分别为5347亿、5777亿，财政存款也基本符合历史同期水平。

M1同比回升，M2则同比走弱。M1、M2同比分别为5.3%（5.1%）、12.4%（12.7%），M2同比下行主要是由于去年同期基数抬升。

4月社融总量可能受到了一季度开门红的干扰，但同期制造业PMI降至荣枯线以下、通胀指标处于低位等难免叠加，共同引发市场对复苏斜率的担忧，我们认为“弱复苏”的格局未变，政策层面也存在空间，如近期政策焦点之一可能在于压降银行负债端成本，而保持一定的息差有利于“宽信用”，促进新增信贷保持平稳。

风险提示：疫情反弹，影响供应链稳定进而抑制企业投资与融资需求；美联储货币紧缩超预期，影响货币政策走势。