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西南证券股份有限公司蔡欣,赵兰亭近期对箭牌家居进行研究并发布了研究报告《卫浴行业龙头制造商，智能化产品前景广阔》，本报告对箭牌家居给出增持评级，当前股价为18.99元。

箭牌家居(001322)
投资要点
业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收75.1亿元（-10.3%）；实现归母净利润5.9亿元（+2.8%）；实现扣非净利润5.4亿元（+1.5%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收22.5亿元（-18.5％）；实现归母净利润1.7亿元（-32.6%）；实现扣非后归母净利润1.5亿元。智能产品占比持续提升，23年各渠道有望恢复稳健增长。
各渠道毛利率上行，降本战略有望推动盈利能力持续优化。报告期内，公司整体毛利率为32.8%，同比+2.8pp，主要受益于公司产品结构优化以及21年下半年产品涨价；单Q4毛利率为30.2%，同比-2.8pp，Q4毛利率同比回落，主要由于为应对外部环境压力，促进销售增长，公司加大折扣审批力度。分产品来看，公司卫生陶瓷的毛利率为34.0%（+0.5pp），其中智能坐便器的毛利率为36.5%（+1.4pp）；龙头五金的毛利率为30.5%（+3.8pp），浴室家具的毛利率为32.2%（+4.8pp）；分销售模式来看，公司经销的毛利率为31.9%（+3.0pp），直销的毛利率为38.2%（+1.1pp）。费用率方面，公司总费用率为23%，同比+3.3pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.5%/8.7%/0.2%/4.5%，同比+0pp/+2.2pp/+0pp/+1.1pp，管理费用率增加主要系疫情影响导致停工损失增加所致。综合来看，公司净利率为7.9%，同比+1pp；单Q4净利率为7.6%，同比-1.6pp。展望后续来看，公司在降本增效方面持续投入，推动零部件模块化标准化及产线自动化升级，零部件自产比例进一步提升，预计随着公司智能化产品占比提升，及自身成本控制能力增强，公司盈利能力有望再上台阶。
智能产品占比稳健提升，品类连带率有望优化。分产品来看，2022年公司卫生陶瓷的营业收入为35.1亿元，同比-6%，其中智能坐便器营业收入为13.9亿元，同比-1.0%。龙头五金营业收入为20.7亿元，同比+8%；浴室家具营业收入为8.1亿元，同比-12.6%。整体来看，公司智能坐便器、智能花洒等产品收入18.9亿元，占收入比例25.1%（同比+1.6pp），其中智能坐便器占洁具数量比例为17.2%（+2.2pp），占洁具收入比例53.8%（同比+2pp）。拆分单价来看，2022年公司智能坐便器均价同比-58元/台，小幅下降。预计随着智能坐便器渗透率提升，轻智能产品快速普及，同时中高端主销产品功能升级，公司智能产品仍将保持销量快速增长，价格稳中有降的趋势。中长期来看，公司智能花洒、定制浴室柜、智能浴室镜等产品矩阵丰富，随着公司推动品类间连带销售，客单价有望进一步提升。2022年瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜收入分别为5.1亿元/4.1亿元/1.1亿元，同比增速-18%/-26.2%/-42.9，占比分别为6.8%/5.5%/1.4%，预计随着公司终端套系化销售推进，连带率提升，各配套品类收入有望稳健增长。
22年零售及工程渠道受竣工及疫情影响暂时下滑，23年全渠道有望齐头并进。分渠道来看，2022年公司零售/工程/电商/家装渠道收入分别为30.7亿元/18.5亿元/15.1亿元/10.5亿元，同比-12.2%/-21%/-1.5%/+9.2%。零售渠道方面，2022年公司终端门店网点合计13378家，新增1326家，新增网点主要为家装店及乡镇店。展望后续来看，公司持续推动零售网点下沉，加大社区店及小五金店在下沉市场布局，凭借高品质和性价比扩大下沉市场份额，同时推动原有门店升级，增加浴室镜柜等品类配套，提升客单值。工程渠道22年底以来订单回暖，预计23年在竣工支持下工程渠道将保持稳健增长；电商渠道拓展抖音等兴趣电商渠道，增加引流；家装渠道进一步扩大和装企合作的产品范围，增加智能产品在家装渠道渗透，各渠道齐头并进，增长可期。
盈利预测与估值：预计2023-2025年公司EPS分别为0.76元、0.91元、1.10元，归母净利润复合增速21.3%，对应PE分别为26、22、18倍，考虑到公司智能化产品研发壁垒高，自产化率逐年提升，降本增效及管理改革效果持续显现，首次覆盖给予“持有”评级。
风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的而风险；产能释放不及预期的风险。

该股最近90天内共有21家机构给出评级，买入评级15家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为25.09。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，箭牌家居（001322）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务相对健康。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）